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莽荒纪sodu:荣盛石化 上游红利难持久

文|本刊记者 王方玉 日期: 2019-06-20 浏览次数: 51

捕鱼达人下载 www.hzw1680.com 作为即将投产的全国最大的炼化一体化项目浙江石化的控股股东┭ゾ┗贰壹,荣盛石化(002493.SZ)近年来的扩张颇引人注目βゴ┹ゅ↗。

浙江石化的规模远超当前国内最大的炼厂中石化镇海炼化そ〤▌≧,其4000 万吨/ 年的原油加工能力ㄆ◥φ,能够在全球排到前5 名ナΦ。

随着2017 年荣盛石化(002493.SZ) 收购了控股股东荣盛控股持有的浙江石化51% 股权∏┱エ,这部分资产也正式纳入了上市公司ⅡわМ②⑹。

回顾荣盛近20 多年的历史だ┟╝,其发展路径一直在不断地向上游挺进ム┎。从开始的纺织做到涤纶丝Гъㄋ,再到PTA 和PX(对二甲苯)⌒お,最后到目前的炼化一体化è═が,荣盛将这种战略几乎做到极致’∨→ⅪЬ。

这种向上游不断延伸的策略эì⒘∮ド,曾经给荣盛石化带来丰厚的利润╝‖⑽,但也造成了其“头大尾小”的业务格局タ○イ。随着PX 的稀缺性被逐渐填平νЮ休┅,其盈利能力将面临挑战§┈,这种策略的弊端也会逐渐显现ⅹ。


上游策略

荣盛石化是化纤企业中较早向上游延伸ㄈ㎝、布局PTA 环节的厂商之一∠。

2003 年壹てé,荣盛和恒逸石化(000703.SZ)共同出资成立了浙江逸盛石化有限公司ⅵベガま,专门生产PTA㎎ね。当时PTA 项目的净资产收益率普遍在20% 以上℡,利润相当丰厚.デ氺ヘそ,这种策略使得荣盛石化赚得盆满钵满↑㈢⑾Вさ。

但2012 年之后△,随着民营企业全面进入PTA 环节⒛,PTA 产能过剩严重ル┝⒊モ,其盈利能力也大幅下降分。

数据显示σ,作为当时的主营业务;ш⑴∞ㄇ,荣盛石化的PTA 板块在2009—2011 年的毛利率分别为19.04%Еぅ、20.52% 和13%Β╦。而从2012 - 2017年间めン,PTA 板块的毛利率一直低于5%厃男ィ∶。

PTA 作为当时荣盛的主营业务〦ⅹ└,其景气度变化也深刻影响到了荣盛石化的盈利т。2009—2011 年$”′γ,荣盛石化的加权净资产收益率分别为66%をつ‖o┒、55%ぬζ╝㎜、25%丅╳┙ムτ, 但到2012 年却只有3.67%ド夬┙ム。

攻下PTA 环节之后⒘оブヨ,荣盛的产业链进一步向上游的PX 延伸ǚ伍ǐヰ╔。在大规模的炼化项目密集建设之前'ǘ⒋ф,荣盛是四大化纤巨头(恒逸ⅵ、恒力⌒ρф╖、桐昆サ╫、荣盛)当中唯一生产PX 的企业Ρ厃。荣盛石化的子公司中金石化于2004 年成立ㄑ℉㈤,2015 年正式投产PXㄍⅲ∥Ξ]。

由于舆论压力和审批等诸多原因┯,此前国内的PX 产能严重不足κ贰┑,PX 长期处于供不应求的状态休。2017 年其对外依存度接近60%Н┢⒎。PX 产品因而占据了盈利高地ω﹌,同时也给荣盛带来了不菲的收益≒甴ァ。

数据显示≌〗,2016-2018 年⒖ι,荣盛石化的芳烃业务(包含苯与PX)的毛利率分别为28.24%цㄇ、12.88% 和12.8%Иぜ,远高于PTAさ∶ю、涤纶丝№朤ㄓ、切片等产品Β。

2015-2017 年间óˇ╆へ,芳烃业务虽然只占到总营收的大约1/4⑽жエě▽,但对于荣盛石化的净利润贡献均超过50%ǒ,是主要的利润来源│⒇写┳。

浙江石化的建设则是针对上游PX 业务的再度加码Н⒕=┌。中金石化年产苯48 万吨▼╉ⅷトǜ,PX 160 万吨┆Π╠ぢ,PX 产能约占2018 年全国总产能的11%チ╣дㄇ↗。

而浙江石化一期2000 万吨的项目投产后将形成400 万吨/ 年PX 产能氺ひヤδǒ,荣盛石化的PX 年产能将达到364 万吨ぬ∞,数倍于之前的PX 产能(弐Вⅷ。荣盛高歌猛进地向上游延伸ㄜ,步伐不可谓不大〦╡っ⑽。


利润中枢或转移

值得警惕的是Ε┟⒌,虽然荣盛的PX 产能增加了一倍有余⒖ク】╜写,但PX 的盈利能力恐怕要大打折扣△┶Ⅱ±。

近年来Щ〔﹄∞,PX 的高利润吸引了多方势力的积极投资和参与йⅹ%。随着自主知识产权技术突破及项目审批权的下放Ε║,企业投资PX 项目建设的热情高涨>火В。

除了荣盛甴╒━ヌ,恒力石化有べ┾リ╦、恒逸石化м¢⒇、盛虹石化等民营炼化等民营聚酯企业∪Ι╔┚,中化Жˇ▄、中石化丂へ‖o°、中海油壹〃⒙ゲや、中国兵器工业都有包含PX产品的炼化项目在建设中ⅶ⊿Ч。

PX 的垄断性和稀缺性已经逐渐式微リ⑤囍╕θ,其盈利能力也将面临挑战Я》ガ拍ヰ。预计2019 - 2021 年●┣⒏, 中国PX 新增产能呈现井喷式增长è⒁,新增产能或将达到2000 万吨以上ㄕ。

而2017 年>┶,中国的PX 缺口仅有1400 万吨〕≧〓。如此大的产能不仅可以完全替代进口╝,还会形成过剩り┄∑Ζ〃崵幔可以预见的是めン,随着PX 的产能增加┷┦⒒,其盈利能力将会明显减弱㈧。

PTA 产业链利润从上游向中下游转移的苗头已经出现╤ě⒓。2018下半年『,PTA 价格出现了大幅涨价Ыù。生意社数据显示ゃ,PTA 参考价在7 月1 日- 9 月4 日的两个月间涨幅接近50%θе┦"。而PX 的价格则一度出现下滑ㄒ{,这带动了荣盛石化2018 年芳烃业务的毛利率下降了0.08%‰>┝,而PTA 的毛利率则同比翻倍?ⅰチ。恒逸,Δ、桐昆等企业的PTA 业务毛利率也都显著增长ㄍ㏕⑽Ξ。

不过尽管PTA 盈利水平提升≧╜,其盈利能力仍然无法与PX 相比━ヌ朤。PTA的价格增长也很难持续∏。由于PTA 产品的技术和行政审批门槛更低よ│∧氺⒒,市场参与者更多…╟,一旦达到较高的盈利水平囍,旧的产能装置就会复产┩き⑧ヒ╄,新的产能也会快速投入特ㄋヮ⑨〡。


“头大尾小”

随着浙江石化的不断推进ケВヵ,荣盛石化的业务结构逐渐变得“头大尾小”ペ↑д。

相比其他化纤巨头拍┽Ⅷ℅,荣盛的涤纶丝产能最小┃厘ㄉⅪ,其下游终端最为孱弱陆─ニΒⅧ,2018 年下游聚酯产品(包含涤纶丝土┡ユ∽、切片う①、薄膜)对营收的贡献仅有不到15%ㄔⅹ┠◥。

但下游恰恰是产业链盈利水平较高的环节でυ』。四家化纤企业的涤纶丝毛利率均在10% 以上ゲ〥О,远高于PTA 产品的毛利率ボ←。

四大化纤巨头中;╞, 桐昆是以下游产品为重心的厂商 ЯǚⅣ, 桐昆股份(601233.SH)的主要产品涤纶丝对其营收的贡献超过95%┣.,其涤纶丝产量全国第一╤┐,市场占有率接近14%ぇ。因而其毛利率和加权ROE 均高于恒逸石化和荣盛石化ノ。

另一家企业恒力股份在下游产品方面则拥有更大的技术优势Э┸い,由于涤纶丝品质好¤太ㄅⅦ,形成了高端品牌ワя,恒力股份的涤纶丝的毛利率在20% 以上Ο亅,远高于其余三家ф╖せ,因而其净资产收益率和毛利率在四巨头当中遥遥领先曱Еじ。

相比竞争对手Цま〗╯⊥,荣盛石化“头大尾小” 的结构导致庞大的PX┡⑧ぁㄚ㈡、PTA 和下游产能无法匹配和内部消化な∮▲ㄤ∨,其PX和PTA 的产能将会大量依赖外售ろ√。

随着众多新的炼化项目的投产ˉ◎,PX 的盈利能力将会进一步削弱ú〃.+伍,原本专属于荣盛石化的“掌握上游”的红利也会逐渐减弱р┆⑸●。这种上游策略的弊端会逐渐显现ǖ⑷◥╳,并最终影响到荣盛的业绩与行业地位ж℉⒁劳じ。


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